要點:本輪增長放緩是一個短周期的現象,還是增長長期趨勢下降的開始？宏觀經濟政策在近期微調的基礎上,將如何在保增長和防止通脹反彈之間取得平衡？本文回顧改革開放以來中國經濟的增長和波動,試圖從中總結一些規律和特征,以幫助我們判斷未來的經濟走勢。
　　當前我國經濟處于長周期增長趨勢性放緩和短周期總需求緊縮的疊加狀態。從長周期看,潛在增長率正處于放緩的開始階段。從短周期看,外需不振和投資放緩將拖累GDP增長在2012年繼續下滑至8.4%;2013年隨著政策內在的周期性擴張,經濟增速將溫和回升至9%左右。
　　我國經濟長期增長的主要源泉是生產效率的提高,而改革是驅動效率提高的主要動力。觀察過去30多年的經濟增長歷史,三次全要素生產率的顯著提升,均與體制改革有關。目前潛在增長率已經放緩到9%附近,未來10年將有明顯下降:
　　·放緩主要反映加入WTO的全球化紅利在逐漸消失,農村勞動力轉移的空間縮小,房地產泡沫對實體經濟的擠壓;
　　·未來生產效率的提高取決于體制和結構改革的深化,視改革的進展程度,我們估算2020年潛在增長率將下降到5.5-7.5%左右。
　　九十年代中期以來,我國從短缺型過渡到供給充分型經濟,制約增長的主要因素不再是供給短缺,而是需求不足。經濟的短周期波動主要反映需求的自主增長,和以逆周期為導向的宏觀政策對投資的影響。預計2012年將經歷短周期的一個拐點,增長見底后小幅反彈:
　　·外需疲弱導致出口增速下降,房地產的去泡沫化和產業投資的去杠桿化帶動投資增速放緩,從而對需求的自主增長形成下行壓力;
　　·但近期通脹回落,增加了宏觀政策支持增長的空間,硬著陸風險小。政策的逆周期操作和十二五規劃帶動的政府主導的投資將推動經濟增速在2013年繼續溫和回升。但受制于潛在增長率下降,控通脹的需要將使得經濟難以回到過去的高速增長。
　　正文:
　　近期通脹下行態勢基本確立,增長繼續放緩。受歐債危機的影響,明年的外部需求不容樂觀,內需方面受房地產的拖累,固定資產投資增長下降是大概率事件。市場關心的一個關鍵問題是本輪增長放緩的深度和持續時間,它是一個短周期的現象,還是增長長期趨勢下降的開始？與此相關,宏觀經濟政策在近期微調的基礎上,將如何在保增長和防止通脹反彈之間取得平衡？
　　本文回顧改革開放以來,尤其是90年代中期市場經濟體制確立以來,中國經濟的增長和波動,試圖從中總結一些規律和特征,以幫助我們判斷未來的經濟走勢。我們考慮長期增長趨勢和短期周期波動兩個方面。短周期主要反映總需求的自主增長和以總需求管理為導向的宏觀調控政策的影響,長期增長趨勢則主要取決于經濟的供給潛力,更多地和結構性因素以及相關的政策相聯系。和成熟的市場經濟不同,在快速增長的新興市場,經濟的供給能力的變動對增長的波動往往有較大的影響。

　　改革驅動中國經濟的長周期
　　對中國經濟長周期的理解,有三個關鍵問題:改革開放以來高速增長的主要驅動因素是什么？這些因素的近期變化是否導致潛在增長率在放緩以及放緩的程度有多大？判斷中國經濟未來增長趨勢需要關注那些新的因素？本章試圖對這三個問題進行梳理,提出我們的看法。
　　·通過對中國過去30多年的經濟增長的分解與濾波,我們可以看出,與同期其他國家比較,中國的增長更多地依賴了生產效率的提高(全要素生產率增長);而歷史上三次全要素生產率的大幅提升,均與體制和結構改革有關。
　　·我們的分析顯示,中國經濟的潛在增長率已經由十一五期間的10%以上放緩到目前的9%附近。下降的主要原因是:加入WTO的全球化紅利在逐漸消失,房地產泡沫對實體經濟的擠壓,以及由于農業富余勞動力越來越少,通過勞動力轉移提高效率的空間縮小。
　　·展望未來,中國正處在一個增速放緩的長周期的開始階段。勞動力轉移減慢將會更顯著地限制全要素生產率的增長,經濟增長需要更多地依靠體制改革。我們描述了未來增長的兩種情形:基準情形與改革情形改革情形下,科研、教育、政府效率等有大幅的改善,限制勞動力轉移的體制與政策因素消除。兩種情形下,到2020年潛在增長率分別下降到5.5%和7.5%左右。
　　生產效率的提高是高速增長的主要驅動因素
　　從結構上看,全要素生產率增長是驅動中國經濟增長的重要因素。根據增長會計法(GrowthAccounting),從供給面可以把一個國家經濟增長解構為三個基本部分:勞動力的增長、資本的增長和全要素生產率的提高,通過比較這三個部分的貢獻我們可以窺測增長的驅動力。在Park和Park(2010)的研究結果基礎上,我們分解并對比了世界各國從1992年到2007年的增長。結果顯示,全要素生產率增長對中國GDP增長的貢獻達到一半左右(此外勞動力貢獻了6%,資本貢獻了43%),占比顯著超過同時期的發達國家和亞洲新興國家。亞洲四小龍在同期全要素生產率只貢獻了約三分之一,其他7個亞洲發展中國家只貢獻了約五分之一。這說明過去20年,全要素生產率的增長對中國經濟的貢獻率很大。
　　除了跨國比較,我們也逐年分解了中國經濟增長的驅動力。從圖表中可以看出,過去30多年,中國經濟有三次明顯的加速:第一次是在80年代初;第二次是在90年代初;第三次是在21世紀初至全球金融危機前。這三次的明顯加速期間,勞動力與資本的增速都是相對穩定的,全要素生產率增長是主要貢獻因素。
　　從技術上講,這樣估算的全要素生產率增長是個殘差,也就是GDP增長中勞動力和資本存量變化不能解釋的所有部分,而GDP的年增長率受需求變化的影響大。也就是說,TFP的年增長率部分反映短期總需求變動,而不完全是生產效率的變化。為了消除需求波動的影響,經濟分析中往往采取濾波(平滑)方法取得TFP增長的趨勢,并在此基礎上結合勞動力和資本變化估算經濟的潛在增長率。
　　潛在增長率的三次顯著提升均與改革有關。圖表3利用HP濾波對過去30多年的中國經濟增長的潛在增長率做了測算。結果顯示潛在增長率有三個快速增長期,而且都與全要素生產率的提高相吻合,這背后主要體現的是體制改革的紅利。而隨著改革紅利的釋放完畢,三個快速增長期后,都伴隨著潛在增長率的下降:
　　·八十年代初,以家庭聯產承包責任制為核心的農村改革開始,帶來農業生產效率的大幅提高,在此期間,潛在經濟增長率從1980年的8.7%快速上升到1986年的9.8%。這7年平均增速達9.4%,其中全要素生產率的貢獻率為41%。
　　·九十年代初,鄧小平南巡講話和“建立社會主義市場經濟體制”改革目標確立,改革開放的力度加大,潛在經濟增長率從90年代初的9.8%上升到1994年的10.3%。這5年潛在增長率年均為10.1%,在此期間全要素生產率貢獻了30%。
　　·二十一世紀初,我國加入世貿組織,進一步提高了我國對外開放的水平,潛在經濟增長率從2001年的9.8%上升到2006年的10.7%。這6年平均增速為10.4%,全要素生產率貢獻了37%。
　　需要強調是,加入世貿組織從兩個方面提高了全要素生產率。第一,隨著進出口規模的擴大,外商投資的相應增加,中國企業全面參與了全球競爭,從技術、管理等方面提高了生產效率。第二,出口的擴大為農村富余勞動力的轉移創造了條件,提高了勞動生產率。從1990年代中期開始,我國人口中處于生產年齡階段的人數逐漸超過凈消費人口,加上農村的大量富余勞動力,經濟面臨內部需求相對于潛在生產能力嚴重不足,和大量人口失業的雙重挑戰,加入WTO就是在這個關鍵的時期為中國經濟供給潛能的釋放提供了機遇。
　　潛在增長率已經放緩
　　潛在增長率明顯放緩,由十一五期間的10%以上回落到目前的9%左右。從我們的測算結果看,2008年以來潛在增長率下降比較明顯。我們認為這主要由三大誘因造成:
　　·入世帶來的全球化紅利已經逐漸釋放。中國的開放度(外貿總額/GDP)在入世后明顯上升,從90年代末不到40%攀升到全球金融危機前的60%以上的水平,顯著超過其他大型經濟體,繼續上升空間已經有限。同時,反映金融危機的沖擊,外需疲弱,過去幾年貿易開放度有顯著下降,已經回落到50%左右,這當然是中國回歸大陸型經濟的必然現象,代表需求方面更平衡的增長。但另一方面,也說明來自國際市場競爭的效率的提高對總體經濟增長的貢獻度降低,生產效率的上升更多地要依賴良好的內部競爭環境。
　　·農村可轉移的富余青壯年勞動力越來越少。一個證據是,目前在農村從事農業生產的半閑置和完全閑置的15-35歲勞動力顯著減少。根據我們的估算,目前這部分人口已經從1990年的1.3億下降到目前的0.3億,說明農村可以轉移到非農產業的青壯年勞動力已經所剩不多。過去20年勞動力在部門間、城鄉間轉移是全要素生產率增長的重要載體,因此全要素生產率增速必然受到限制。
　　·房地產泡沫對實體經濟的擠壓。近幾年地價、房價過快上漲,推高了地租價格,擠壓了消費,對房地產的過大的投資性需求降低了資源的配置效率,加劇了財富分配的不合理,尤其是城鄉之間的差距。這些因素對實體經濟的擠壓效應隨著房價的上升而逐漸累積。

　　體制改革可以防止未來增長率大幅下降
　　判斷中國經濟未來的增長,需要對驅動增長的各個要素(資本、勞動力和全要素生產率)的走勢作出分析。總的來說,我們認為,投資增速不會大幅急降,對增長形成支撐;勞動力增速會隨著人口老化而逐漸降低,但對增長的影響主要體現在由于農村富余勞動力減少造成的勞動力轉移速度的下降,勞動生產率提升將受到限制;但是針對科研、教育和政府效率的改革,可以對全要素生產率提升起正面作用。
　　投資不會大幅急降,對增長形成支撐。中國在過去30多年的快速增長過程中累積了大量的資本,隨著資本存量的增加,投資的邊際回報遞減,但會不會出現未來十年投資增速大幅下降呢？我們認為有兩個主要理由支持這樣的情況不會發生,從而對經濟增長形成一定的支撐。
　　·人均資本存量尚低,追趕效應還在。目前中國的人均資本存量與發達國家相比尚存較大的差距,例如2008年,中國的人均資本存量僅為日本的17%、美國的18%左右,也比我國臺灣地區、韓國的人均水平都要低,這說明和經濟追趕效應相關的投資需求仍然較強。
　　·人口結構造成高儲蓄率,從供給方支持投資。我國生產者(25-64歲)/凈消費者(除25-64歲以外的人口)的比例目前為128%左右,到2015年前仍處于上升的階段,這樣的人口結構意味著儲蓄率在未來不會大幅下降,仍將維持在較高的水平。而Feldstein-Horioka之謎(FeldsteinandHorioka,1980)提出,即便在國際資本充分流動的情況下,發達國家的儲蓄率與投資率之間仍然相關;這對于人口眾多、資本賬戶不充分開放的中國就更加如此。
　　勞動力增速下降對經濟增長影響有限,但勞動力轉移減緩將限制全要素生產率提升。從勞動力供給的情況看,勞動年齡人口的變化將使勞動力增速下降。我國勞動年齡人口增速在80年代的平均增速為2.7%,90年代和2000年以來均為1.3%,但未來10年平均增速只有不到0.2%,預計到2016年左右,我國勞動力年齡人口的增速將逐步下降到0。勞動力總量的變化有些外延的影響,其對經濟增長的作用可能超過簡單的模型所能估算的。但總體來講,對未來經濟增長有更大影響的,可能還是勞動力從農業到第二、三產業的轉移速度放慢。
　　根據我們前面粗略的測算,1990年農村可轉移青壯年勞動力還有1.3億,2000年減少到0.8億,到2010年僅有0.3億。隨著青壯年人口比重的下降,未來農村可轉移勞動力的數量還將下滑,而且轉移的空間會越來越小,因為農業生產對勞動力有最低的需求。
　　勞動力轉移的速度和空間當然不僅僅和勞動力總量以及勞動力的年齡結構有關,城鄉戶籍管理、民營企業經營環境、進城農民工的社會保障、城鎮的住居成本等都會有影響。非勞動力供給本身的因素要看未來相關政策的演變。
　　量化勞動力轉移放緩對未來經濟增長的負面影響,既存在數據上的困難,也存在體制與政策上的不確定性。但是我們可以從過去的勞動力轉移歷史得到一定的啟發。中國過去三十年的勞動力轉移大致有兩個政策偏緊期,兩個政策寬松期:第一個政策偏緊期是改革開放最初期(1978-1981),那時農村改革剛剛起步,農村戶籍管制還很嚴;第一個政策偏松期是1982-1993年,期間隨著鄉鎮企業發展,政策放寬城鄉移居,勞動力大量在部門間與城鄉間轉移;第二個政策偏緊期是1994-1998年,期間諸多省份對農民工進城新設限制;第二個政策偏松期是1999年至2005年,期間地方限制進城的措施取消,勞動力加速從農業和農村轉移出來。根據我們的觀察,這兩個政策偏松期的全要素生產率平均增速為3.4%,比兩個政策偏緊期的全要素生產率增速大約高0.4%。如果扣除其他因素(如教育、科研、政府效率等)的影響,兩者差別大約為0.3%。
　　改革可以提升全要素生產率。對其他國家經驗的研究文獻顯示,研發資本存量的增長、人均受教育年限的提高、政府效能指數等在統計上都顯著影響全要素生產率的增長(LeeandHong,2010和ParkandPark,2010)。而中國與發達國家相比,這些方面都存在較大差距:
　　·研發投入與存量低。2007年中國研發投入占GDP比重只有1.4%,低于德國(2.5%)、日本(3.4%)、美國(2.7%)等國家,由于過去每年的投入比較低,中國研發資本的存量和發達國家比差距更大。
　　·人口教育程度仍然較低。2010我國15歲以上人口受教育平均年限為8.2年,顯著低于美國(12.2年)、日本(11.6年)、韓國(11.8年)等國家。
　　·政府和相關的公共服務的效率較低。根據世界銀行測算的政府效能指數10,在-2.5至2.5評分尺度中,2010年中國得分僅為0.12,遠低于發達國家1.4-1.5左右的水平。

　　中國正處在一個增長放緩的長周期的開始階段
　　中國未來的增長:基準情形與改革情形。我們按照未來10年勞動力年齡人口的增速的預測,同時參照過去10年資本存量增長的趨勢,加上對TFP兩種情形的假設,對未來10年經濟增長的可能區間作出研判。TFP的預測分為基準和改革兩種情形,主要差別在于對影響全要素生產率的主要因素(勞動力轉移、科研、教育、和政府效率)的未來發展之假設不同:基準情形下,影響全要素生產率的科研、教育、和政府效率等因素,按照歷史速度(2001-2007)增長;改革的情形下,這些因素在未來10年加速追趕美國。而且,改革情形下,限制勞動力轉移的體制/政策因素逐步消除。兩種情形的結果是:
　　·基準情形:“十二五”期間的潛在增長率的均值為8.0%左右,“十三五”為6.0%左右,到2020年下降到5.5%。
　　·改革情形:“十二五”期間的潛在增長率的均值為9.0%左右,“十三五”為8.0%左右,到2020年下降到7.5%。
　　這既說明中國增長放緩不可避免,也說明改革空間還比較大。這種對未來的情景假設有很大的不確定性,但這種看似簡單的模擬說明了兩個問題。第一,經濟增長的放緩趨勢不可避免,這里面有人口結構的根本性因素,也有進入中等收入國家發展階段后追趕效應的遞減。第二,通過體制和結構改革提高效率的空間還比較大,雖然不能避免增長率放緩,但可以防止大幅下降。如果說過去10年,加入全球化競爭和勞動力轉移是生產效率提高的主要來源,未來10年更多需要依靠降低內部的一些體制性束縛,提高競爭,改善資源的配置效率。
　　未來十年,中國增速下降符合國際經驗。2010年中國的人均GDP名義值已經達到4300美元,估計2011年將超過5000美元。根據香港、日本、韓國、新加坡和臺灣的歷史經驗,在人均GDP達到5000美元與13000美元之間增速下降1-3個百分點。相比之下,我們的基準情形下降3.4個百分點,改革情形下降2個百分點。說明我們的模擬基本符合國際經驗。

　　外部沖擊和宏觀調控主導短周期波動的市場經濟特征增加
　　改革開放后我國經濟圍繞長期增長趨勢的短周期波動呈現幾個鮮明的特征,總結90年代中期市場經濟體制確立以來的短周期的驅動因素對我們判斷未來走勢有幫助。
　　第一,市場經濟體制下短期波動幅度和過去比較顯著下降。
　　1992年的鄧小平南巡講話將改革開放以來我國的宏觀經濟運行分為兩個顯著不同的階段:前者是仍以政府計劃為主導的“有計劃的商品經濟”階段,后者則是全面建設“社會主義市場經濟”的階段。第一階段我國經濟波動幅度較大,GDP增速高點在15.2%,低點是3.8%;波動周期較短,主要受政府經濟計劃影響,呈現出“一抓就死,一放就亂”的“治亂循環”。第二階段我國經濟波動幅度大為降低,GDP增速最高14.2%,最低7.6%;經濟波動的頻率也有所降低。
　　對于計劃主導和市場體制下經濟周期截然不同的表現形式,我們認為主要原因有兩個:
　　·市場價格對資源配置的作用加大。1992年以前,我國經濟中資源配置仍然以政府計劃為主導,國有企業并不面對市場,因此造成政策一放松,企業的投資和生產熱情就高漲,但資源價格缺乏彈性使得企業的擴張活動缺乏約束,直到宏觀經濟擴張受到資源瓶頸的制約難以為繼,政府的指導性計劃被迫轉向,于是國有企業生產出現急劇下滑,經濟呈現大起大落。1992年確立市場經濟體制以來,主要產品價格基本由市場決定,價格體系的靈活性大大增加。在面對供給或需求變化時,價格的彈性變動調節了消費和投資行為,吸收了部分沖擊,降低了經濟活動的大起大落。
　　·增長的制約因素從供給向需求轉化。1990年代中期以后,我國從短缺型經濟過渡到供給充分型經濟,制約增長的主要因素不再是供給短缺,而是需求不足。因此,以總需求管理為導向的反周期宏觀政策有了較大的操作空間,對經濟的周期波動起到抑制作用。如前一章所述,經濟供給能力的擴張得益于兩個主要因素:經濟體制改革提高了生產效率;同時,勞動年齡人口數量大幅超過處于凈消費年齡階段的人數,以及農村富余勞動力的轉移,都增加了宏觀經濟的總量供給能力。
　　第二,出口和投資成為短周期波動的主導因素。
　　當經濟從供給不足轉變為需求不足,經濟的短周期波動主要體現為總需求的變動。而從拉動總需求的三駕馬車看,出口和投資的波動性較大,消費對GDP增長的貢獻則相對穩定。1995年以來消費對GDP增速的拉動平均為4.6個百分點,高點和低點分別為6.0和3.4,其對增長波動的影響遠遠小于出口和投資。
　　·外需沖擊造成經濟增長探底。1995年以來,凈出口對我國GDP的平均貢獻為0.9個百分點,在GDP平均增長率9.9%中占比并不高,但是波動很大:最高達到4.2,最低則為-3.6。1995年以來我國GDP增長的兩次低位分別位于1999年和2009年,均受到了外部沖擊的影響;1997-98年的亞洲金融危機和2008-09年的全球金融危機均造成出口大幅下滑。
　　·投資對GDP增長的貢獻波動大。1995年以來,投資對GDP增速的貢獻平均為4.5個百分點,最高達到8.4,最低為1.7。相對于出口主要受外部沖擊影響,投資波動的原因則更為復雜,其中房地產和制造業投資主要由企業進行,其波動既有自身內在的周期性因素,也受到宏觀政策特別是貨幣政策的影響,而基礎設施投資則主要由政府進行,受財政政策的影響比較大。
　　第三,宏觀政策既有逆周期的特征也受政治周期的影響。
　　市場經濟環境下宏觀調控政策主要由財政政策和貨幣政策構成,著力點是總需求管理,在我國主要體現為對投資的影響。財政政策直接影響到政府主管的基礎設施建設投資,而貨幣政策通過調節貨幣和信貸條件影響更廣泛的投資。1995年以來的宏觀調控的軌跡顯示,投資波動既反映政策對于外部沖擊的逆周期反應,同時也受政治周期的影響。
　　·政府主導的投資存在一定的政治周期。基建投資主體以政府為主,其增速主要取決于財政政策。1995年以來的基建投資增速顯示,財政政策存在一定的政治周期。這種政治周期體現為政府換屆和五年計劃對基建投資的影響,其特征是每屆政府任期內,或每個五年計劃期內,都存在一次基建投資大規模加速的現象,一般發生在每屆政府的第一年或五年計劃的中期。
　　·但貨幣政策有明顯的逆周期特征,尤其是對外部沖擊的反應。1995年以來三次大的宏觀經濟刺激政策,都起因于經濟在外生沖擊下有大幅下行的風險。在面對外生沖擊時,為了避免經濟增長大幅下降,貨幣政策顯著放松,支持內部需求,其影響主要體現在投資上。相反,在總需求增長過快,通脹壓力加大時,貨幣政策則緊縮,主要傳導渠道也是通過投資的放緩來抑制總需求過快增長。
　　·宏觀政策對增長和通脹的滯后影響是經濟周期波動的內在原因之一。歷史數據顯示,貨幣政策對經濟增長和通脹存在顯著的滯后作用:一般信貸增速領先經濟增長1-2個季度,而經濟增長領先通貨膨脹3-4個季度。政策的滯后影響若和新的外生沖擊在同一方向疊加時—比如政策緊縮加上外部需求突然下降—經濟的波動幅度就會超過政策調控的意圖,反之亦然。

　　短期內總需求增長動能放緩
　　基于以上分析,結合近期的內外部環境的變化,我們對短周期增長的總體看法是,外需疲弱和房地產投資放緩最終也會影響制造業投資,抑制總需求增長的內在動能。
　　首先,外需增長乏力預示出口對GDP增長貢獻下降。從短周期的角度看,出口增長主要取決于外需的增長,而全球經濟尤其是發達國家受歐元區主權債務危機的影響,前景不樂觀。衡量OECD國家經濟景氣度的領先指標與我國出口增速存在高度相關性,該指標近期連續走低,顯示短期內我國出口增長面臨失速的風險。我們在今年年初的宏觀經濟展望中即做出全年凈出口對GDP增長負貢獻的判斷。近期我國出口增速的走勢基本符合我們的預期,我們維持明年出口增速下降至10%、凈出口對GDP增長貢獻-0.6個百分點的預測。
　　其次,去杠桿化減弱投資增長的內在動能。我國投資主要由四部分構成:基礎設施建設、房地產、制造業和其他,2011年以來上述四部分在固定資產投資中的占比分別為22%,25%,34%和19%。其中,基礎設施建設投資的主體主要是政府,其增速主要取決于政策;其余三部分投資的主體主要是企業,在既有的宏觀政策條件下,更多受到市場環境和經濟運行周期的影響。從投資的內在動能看,2012年投資增速趨于放緩。
　　·去泡沫化帶動房地產投資增速下滑。房地產調控的效果逐漸顯現,今年房地產銷售面積增速的大幅下滑預示著明年商品房新開工面積可能顯著下降。今年的房屋新開工中有相當比例是保障房(1000萬套出頭),而根據住建部對人大常委會的說明,明年保障房開工目標約在600-800萬套,保障房的新開工面積將有較大幅度的下降,可能拖累明年總體房屋新開工面積負增長。依據施工面積和新開工面積的關系,我們估算明年的施工面積增速將大幅放緩,但不會負增長。根據房地產開發投資和施工面積之間的穩定關系,我們預計明年的房地產開發投資仍有15%左右的增長,而今年前10個月累計增速為31%。
　　·去杠桿化使得制造業投資面臨放緩的壓力。今年制造業的固定資產投資仍然維持了較快增長,主要是前兩年寬松貨幣條件下企業投資擴張的延續,也反映早前房地產投資和出口較快增長的滯后拉動。制造業投資的杠桿率目前處于歷史高位,而隨著今年以來貨幣條件的緊縮,出口和房地產的冷卻對制造業投資的負面影響終將體現出來。這已經對企業利潤造成影響,近期工業企業利潤增速呈現下滑態勢。從影響企業投資行為的角度看,利潤增長預期短期內難有顯著改善。
　　·除了固定資產投資外,企業庫存的變化也是資本形成的一部分,往往影響經濟短周期的波動。由于庫存是企業為了生產和銷售的順利進行而不得不儲備的投入品和產成品,對企業而言意味著資金的占用,企業會盡可能的減少不必要的庫存。隨著管理技術水平的不斷提高,我國的庫存銷售比呈現長期下降的趨勢。從短周期角度來看,2008-2010年由金融危機引發的一波庫存調整已經結束,近期庫存調整應該不構成投資增長的重要因素。
　　產能短缺不是新一輪投資周期的起點。除了以上的周期性因素,在分析固定資產投資時,一個經常被引用的結構性因素是產能的短缺或過剩。首先,產能的利用率本身是個周期性現象,需求強時產能利用率高,增長弱時產能利用率低,所以只有超出經濟周期上下波動的產能短缺才會導致企業新的投資周期。我國現在是否面臨持續的超越經濟周期的產能短缺？我們的答案是否定的。我國固定資產投資中比例較大的電氣機械制造業、黑色及有色金屬冶煉等行業的產能利用率目前都處于相對低位。重點行業的產能過剩或沒有明顯短缺,并不支持新一輪大規模投資的開始。
　　從更宏觀的角度看,有些分析引用我國貿易順差近幾年大幅下降作為產能短缺的證據,其基本的邏輯是貿易順差是總產出減去國內消耗(消費和投資),順差減少顯示產出能力相對于內部需求下降。但這樣的邏輯有兩個誤區。第一,要看順差減少的原因,主要是外部需求減少還是內部需求增加？2007年以來我國順差的減少主要反映出口放緩,內需增長并沒有明顯加快。第二,從內部需求看,投資比消費增長快,過去幾年差距更是擴大,而投資導致未來的產能增加。
　　另一個可能影響固定資產投資的結構性因素是制造業從東部沿海地區向中西部地區的轉移,在一定程度上支撐了制造業的投資增長。但是這個因素已經存在了幾年,恐怕難以抵銷出口和房地產放緩對制造業投資的影響。從數據來看,產業轉移的速度和整體制造業投資增速的相關度并不顯著。

　　政策支持增長的空間增加
　　以上分析顯示需求增長的動能較弱,但宏觀政策已經開始微調,如果外部沖擊擴大,政策調整的力度還會加強,對經濟增長起到一定的支撐作用。
　　·通脹下行為宏觀調控支持增長提供了空間。從歷史數據顯示的政治周期來看,明年基建投資大規模擴張的可能性不大,但是宏觀政策逆周期的態勢不會改變,過去幾個月的一個正面發展是通脹下行的態勢基本確立,為支持增長的政策操作提供了空間。
　　·從貨幣政策來看,法定存款準備金率處于21.5%的歷史高位,對國有大銀行的信貸控制也處于偏緊的狀態,因此,如果需要,貨幣政策存在放松的空間。過去一年宏觀審慎管理(比如監管機構對銀行貸存比和資本充足率等指標的要求)在抑制信貸擴張方面也發揮了作用。但宏觀審慎管理本身也是逆周期的,其和宏觀調控發生大的沖突的可能性低。
　　·從財政政策來看,結構性減稅將是新看點。由于過去幾年政府的稅收收入增長較快,結合十二五規劃促進民生,調整經濟結構的目標,政府的結構性減稅政策存在較大空間。近期的一系列稅收改革試點雖然短期內對于整體稅負影響不大,但是預示了減稅的政策方向。我們預期未來會有進一步的稅收改革舉措,給企業和私人部門帶來實質性的稅負降低。
　　政策調控有空間,但大規模擴張刺激的可能性不大。2008-09年的極度寬松的貨幣和財政政策帶來了一系列的負面影響,尤其是貨幣和信貸存量相對于經濟規模的大幅擴張構成影響未來物價和資產泡沫的隱患因素。另外,房地產調控處在關鍵時期,放松的可能性小。雖然現在對一些行政性的控制手段有爭議,但我們認為對房地產的調控將是長期性的。一方面高儲蓄容易導致對房地產的投資性需求,另一方面,城鄉的二元結構意味著房價的上升在中國未來的城市化過程中有獨特的社會公平的影響。長遠看,存在市場化調控手段尤其是稅收政策取代限購、限價政策的空間。短期看,對貨幣和信貸的放松意味著行政性措施放松的可能性更小;否則,貨幣條件的放松很容易傳導到房地產的投資和投機性需求,引發房地產泡沫化的反彈。
　　2012年處于短周期的什么位置？
　　上述分析的一個基本結論是:外需疲弱和投資去杠桿化,將導致2012年出口和投資(尤其是房地產投資)等經濟增長引擎動能減弱,經濟增速將較2011年放緩是大概率事件。
　　但是,逆周期的宏觀調控將限制增長下降的幅度,經濟硬著陸風險不大。在我們的基本假設情形下,經濟增長將從2011年的9.2%降到8.4%,環比增速呈現前低后高的走勢,但同比增速的低點將于年中前后出現。2013年增長維持小幅上行的態勢,全年達到9%。這可能比當時的潛在增長率稍高,但需求過熱的程度不會很大。
　　首先,按照過去的規律,預計政府主導的基建投資將在2013年(十二規劃的中期)有較大的提速。地方政府換屆完成對投資的拉動影響可能在2013年有充分的體現。
　　其次,房地產的去泡沫化會持續一段時間,形成對相關投資的負面壓力,持續多長時間有較大的不確定性。但我們的基本判斷是房地產投資大幅下降和以逆周期為導向的宏觀政策的緊縮不大可能重疊。如果房地產投資對經濟增長構成較大的負面影響,政策對總需求的支持有空間。
　　最后,從外部需求看,雖有很大的不確定性,但我們的總體判斷是歐債危機對全球經濟構成的下行風險2012年比2013年大。近期的發展顯示,市場給與歐洲主要政府化解歐債危機的時間不會很長。美國2013年面臨財政緊縮的壓力,但緊縮的程度還要取決于當時的增長情況。新興市場方面,我們的基本判斷是,在經歷最近一輪的通脹壓力后,政策支持增長的空間不會很快消失。
　　總之,我們認為中國經濟現在處在一個長期增長放緩和短周期下行的交織階段。從長周期的角度看,由于1)農村勞動力轉移的空間大幅降低;2)加入WTO帶來的開放效應的消退,經濟的潛在增長率未來10年將有明顯的放緩。從短周期的角度看,外需的疲弱導致出口增速下降,形成增長放緩的外部因素,房地產的去泡沫化和產業投資去杠桿化壓力構成增長放緩的內部因素,但政策支持增長的余地增加。預計2012年將經歷本輪短周期中增長的低點,2013年將小幅反彈。但受制于增長潛力的放緩,回到過去超過10%的高速增長的可能性不大。