報告關鍵點：

　　即使考慮成本上升因素，預計2008年和2009年行業平均每股盈利也將分別增長38％和23％；

　　估值優勢主要體現在銅、鋁行業，以及寶鈦股份和錫業股份等盈利持續增長的公司。

　　報告摘要：

　　有色金屬價格分化明顯。3月份銅、鋁價格走勢平穩；錫價繼續走強，當月漲幅9.2％。而鉛、鋅價格卻大幅回落，當月跌幅分別為15.7％和14.7％。另外，在美聯儲于3月18日再次下調聯邦基準利率75個基點后，美元走強并帶動金價回落5.9％。雖然近期數據顯示，西方主要工業體經濟仍繼續走弱，但受供應增長緩慢（尤其是中國）的支撐，除鋅外的有色金屬價格普遍仍處于歷史高點。

　　生產成本持續上升，行業利潤受到積壓。成本上升的壓力來自于能源成本、環保投入、資源稅和人工成本增加等多個方面。去年下半年以來，隨著能源價格持續攀升，加上員工工資的提高，有色金屬行業成本上升的速度也有所加快。

　　與一年前相比，大部分企業的生產成本上升超過20％。

　　有色金屬板塊跌幅居前。今年來A股有色金屬行業指數下跌31.8％，高于同期滬深300指數29.6％的跌幅。而在所有23個一級行業中，有色金屬指數跌幅僅小于金融服務（-33.3％）和交運設備（-32.2％）。包括中國鋁業、西部礦業、錫業股份、云南銅業、江西銅業、云鋁股份、焦作萬方等在內的滬深300權重股跌幅更是大大超過行業指數的跌幅。

　　行業盈利可望保持增長，投資機會顯現。對我們重點跟蹤的近20家有色金屬行業上市公司分析后，我們預計2008年和2009年平均每股盈利增長將分別達38％和23％。目前，這20家公司2008年的平均動態市盈率約為22x（剔除盈利大幅回落的鉛鋅公司），2009年為18x。

　　其中，2008年銅行業三家平均43％的盈利增速僅低于有資產注入的黃金板塊。

　　目前，銅行業三家上市公司2008年平均動態市盈率為17x，估值已具有較好吸引力。我們維持云南銅業"增持-A"和江西銅業"增持-A"的投資評級。

　　受電價、預焙陽極等成本上升的制約，預計國內鋁行業上市公司2008年的盈利增速將由2007年的77％回落至零增長。其中，云鋁股份（評級"中性-A"）和中國鋁業（評級"中性-A"）2008年盈利面臨下滑。另一方面，我們預計，隨著能源價格的高企以及電價持續上調，未來鋁價仍將上漲，行業也將面臨一輪新的整合。因此，具有成本優勢的大型原鋁企業將會受益。它們可望通過擴產和兼并重組等方式增加產能，繼續保持行業領先地位。我們預計，六家重點原鋁上市公司2009年盈利將實現32％的增長。建議關注具有產能擴張的神火股份（評級"買入-A"）、焦作萬方（評級"增持-A"）、南山鋁業（評級"增持-A"）和中孚實業（評級"增持-A"）。

　　最后，建議關注具有持續成長性的行業內優勢公司。這包括寶鈦股份（評級"買入-A"）和錫業股份（首次評級，"增持-A"）。前者作為國內鈦行業龍頭，隨著產能擴張的完成，預計2008年和2009年凈利潤將分別增長35％和38％，2009年動態市盈率僅為18x。另外，預計錫業股份2008年和2009年凈利潤可望分別增長64％和35％。公司股價在大幅回落后，投資風險已大為降低。

　　1.有色金屬價格受到抑制

　　3月份有色金屬價格走勢分化明顯。其中，銅、鋁價格表現平穩。而錫價繼2月份創出1989年來新高后，3月份表仍走勢強勁，當月漲幅達9.2％，并已站在20,000美元/噸的上方。另外，鉛和鋅價格大幅回落，當月跌幅分別為15.7％和14.7％。在美聯儲于3月18日再次下調聯邦基準利率75個基點后，美元一度走強，并抑制了黃金價格走勢，使得3月份金價回落5.9％。

　　同時，西方主要工業體經濟繼續走弱。美國和日本2月份工業生產分別僅同比增長1.4％和0.2％，大幅低于1月份2.6％和2.1％的各自增幅。根據美國商務部公布的數據，去年4季度美國GDP僅增長0.6％，大大低于前一季度的4.9％；2007年全年GDP增長率也只有2.2％，這也是自2002年以來的最低水平。1月份OECD領先指數同比繼續回落0.4％，這也是連續第二個月負增長。市場對全球經濟放緩的擔憂持續上升，這抑制了有色金屬價格上漲。

　　但以下一些因素也有利于有色金屬價格保持高位。

　　首先，雖然美聯儲3月中旬的加息使得美元短暫走強，但美元貶值的趨勢并沒有改變。3月份，美元指數再創新低；至月底時僅為71.8，比上月回落2.6％。

　　其次，主要基本金屬的交易所庫存繼續保持穩定，只有鋁庫存（倫敦、上海加紐約）。3月份增加8.9％；但增量的84.3％來自于倫敦期交所庫存的上升。另外，今年來價格走勢最為強勁的銅和錫的交易所庫存則繼續回落。

　　最后，近期由礦山罷工和事故而導致的供應中斷仍時有發生，這部分緩解了投資者對于需求放緩而導致供需過剩的擔憂。供應的中斷中，又尤以金屬銅為甚。全球最大銅精礦生產國智利（約占全球總產量的36％），正面臨電力供應短缺、礦山罷工以及硫酸供應緊張等的影響。

　　2.產量增速明顯放緩

　　今年來，因雪災而導致國內大部分地區電力供應緊張，而交通運輸的瓶頸也制約了原料供應和產品銷售，這使得國內有色金屬產量增速明顯放緩。2月份，中國原鋁產量100.4萬噸，同比增加7.2％；前2個月同比增長10.3％，大大低于2007年全年35.5％的增幅。今年前兩個月，精銅和精鋅產量也僅分別同比增長6.9％和0.8％。而精錫和電解鎳產量則出現回落。

　　去年4季度以來，隨著煤炭價格持續上漲，加上運力緊張，國內火電企業普遍發電動力不足，煤炭庫存處于較低水平。1月份以來，全國范圍內持續遭遇雨雪天氣，進一步加劇了電力供應緊張的狀況。我們認為，由于上半年實施"煤電聯動"的可能性較小，預計電力供應緊張的狀況將會持續到2季度末。

　　除中國外，包括智利、南非、巴西、贊比亞、坦桑尼亞等在內的全球主要有色金屬生產國今年來也都面臨不同程度的電力短缺，并對有色金屬生產造成影響。雖然目前尚難以估計產量的損失，但這在一定程度上加劇了市場的緊張情緒。

　　3.生產成本持續上升

　　本輪周期中，有色金屬行業的生產成本一直呈上升趨勢。成本上升的壓力來源于能源價格、環保投入、資源稅改革和人工成本增加等多個方面。而去年下半年以來，隨著能源價格持續攀升，以及人工工資的提高，有色金屬行業生產成本的上升的速度也有所加快。與一年前相比，行業生產成本上升幅度普遍在20％以上，部分企業的上升幅度已超過一倍。

　　有色金屬尤其是有色金屬冶煉行業是高耗能行業，需要消耗大量的電力（鋁冶煉、濕法煉鋅）、焦炭（火法鉛、鋅冶煉）、油和天然氣（銅冶煉等）。根據我們的測算，目前，電力費用已占鋁冶煉加工成本（不含氧化鋁成本）的62％；焦炭和煤等燃料的支出占鋅冶煉（火法）成本的60％。

　　根據我們的了解，隨著貫徹落實高耗能行業差別電價政策的嚴格執行，2008年國內原鋁企業平均電價將至少上升0.03元/千瓦時。同時，今年來國內煤炭及焦炭價格加速上升的趨勢明顯，這都將會進一步增加有色金屬行業，尤其是冶煉企業的生產成本。

　　4.有色金屬板塊跌幅居前

　　近期，投資者對中國經濟硬著陸的擔憂顯著上升，A股市場也經歷了一輪較大的下跌，有色金屬板塊更是成為集中減持對象。至3月底，今年來A股有色金屬行業指數下跌31.8％，高于同期滬深300指數29.6％的跌幅。其中，下跌幅度較大的重點公司包括：

　　中國鋁業（-48.3％）、西部礦業（-44.3％）、中孚實業（-45.4％）、錫業股份（-43.1％）、云南銅業（-41.1％）云鋁股份（-41.0％）、焦作萬方（-40.2％）和江西銅業（-39.0％）。而且以上公司基本是滬深300權重股。

　　從行業指數表現來看，今年來有色金屬板塊走勢也較弱。至3月底，在所有23個一級行業指數中，有色金屬指數跌幅僅少于金融服務（-33.3％）和交運設備（-32.2％）。

　　5.有色金屬板塊投資策略

　　隨著股價持續回落，至3月底，A股有色金屬行業指數（包括銅、鋁、鉛鋅、黃金和小金屬在內）的2007年靜態市盈率約為27x。與2007年10月時73x的市盈率相比，回落約63％。

　　目前，我們重點跟蹤的近20家A股有色金屬上市公司中，2008年的平均動態市盈率約為25x。但如果剔除盈利將大幅回落的鉛鋅板塊后，則2008年平均動態市盈率約為22x。同時，根據我們的預測，即使在考慮了成本上升因素后，這20家重點跟蹤的上市公司2008年和2009年盈利將分別增長38％和23％。

　　其中，我們預計2008年銅行業的三家公司盈利均將保持增長。而且，行業平均43％的盈利增速在所有有色金屬子行業中僅低于資產注入的黃金板塊。目前，銅行業三家上市公司2008年平均動態市盈率為17x，估值已具有較好吸引力。我們維持云南銅業"增持-A"和江西銅業"增持-A"的投資評級。

　　另外，受電價、預焙陽極等成本上升的制約，預計國內鋁行業上市公司2008年的盈利增速將會大幅放緩，由2007年的77％回落到2008年的零增長。其中，云鋁股份（評級"中性-A"）和中國鋁業（評級"中性-A"）2008年盈利面臨下滑。另一方面，我們預計，隨著能源價格的高企以及電價持續上調，未來鋁價仍將上漲，行業也將面臨一輪新的整合。因此，具有成本優勢的大型原鋁企業將會受益。它們可望通過擴產和兼并重組等方式增加產能，繼續保持行業領先地位。我們預計，A股的六家重點原鋁上市公司2009年盈利將實現32％的增長。建議關注具有產能擴張的神火股份（評級"買入-A"）、焦作萬方（評級"增持-A"）、南山鋁業（評級"增持-A"）和中孚實業（評級"增持-A"）。

　　最后，建議關注具有持續成長性的行業內優勢公司。這包括寶鈦股份（評級"買入-A"）

　　和錫業股份（首次評級，"增持-A"）。寶鈦股份作為國內鈦行業龍頭，隨著產能擴張的完成，預計2008年和2009年凈利潤將分別增長35％和38％，2009年動態市盈率僅為18x。另外，我們預計錫業股份2008年和2009年凈利潤可望分別增長64％和35％。公司股價在經歷大幅回落后，投資風險已大為降低。

　　行業面臨的不確定性包括：1）如果全球經濟繼續放緩，而且放緩的速度超過預期，則將會抑制有色金屬消費的增長；2）包括煤炭、電力等在內的能源價格繼續上漲，環保投入和人工成本持續增加，使得未來行業盈利增長低于我們預期。