2015年降本增效成果顯著。報告期內,公司產品電解鋁年度均價下滑16.3%,但公司全年綜合毛利率仍實現2.8個百分點的增長,顯示公司受2015年降本增效成果顯著。公司主要產品產銷小幅增長完成鋁錠及鋁加工產品產量120.6萬噸,同比增長6.3%,銷量122.11萬噸,同比增加11.6%;原鋁產量119.3萬噸,同比增長9.2%;氧化鋁產量100.3萬噸,同比增長23.2%。
    鋁價反彈,一季度毛利率大幅回升。受益于美元指數高位回落、國內需求復蘇以及行業限產保價等因素刺激,進入2016年電解鋁價格持續上漲,鋁價反彈帶動公司毛利率大幅回升,一季度公司綜合毛利率10.4%,同比提升2個百分點,環比提升10.6個百分點。
    探礦擴產,雙管齊下。2015年全球大宗商品價格大幅下跌,電解鋁、氧化鋁年度均價分別下跌16.3%、41.3%。公司在行業低迷期逆勢擴張,不斷加大鋁土礦資源開發力度,目前公司在省內探獲的鋁土礦資源量達1.5億噸,預計“十三五”期間省內還將實現資源增儲3億噸以上;隨著文山二期年產60萬噸氧化鋁項目和老撾年產100萬噸氧化鋁項目的推進,未來3-5年內公司將形成260萬噸氧化鋁產能,屆時公司鋁土礦-氧化鋁自有資源保障能力將在目前基礎上得到明顯提高。我們認為公司在行業低迷期積極開展鋁土礦資源勘探和氧化鋁擴產業務,將顯著降低電解鋁板塊成本,增強未來盈利能力。
    需求回暖、復產緩慢共同支撐2016年鋁價。2016年初以來,房地產投資、基建以及汽車制造等鋁下游領域需求均出現一定程度的回暖,加之資金緊張、利潤恢復有限等因素限制,電解鋁復產緩慢,我們對2016年鋁價相對樂觀。公司盈利能力將受益提升。
    維持“增持”評級。預計公司2016-2018年EPS分別為0.15、0.27和0.32元,維持增持評級。
    投資風險和結論的局限性:中國需求下滑以及國內復產提速導致金屬價格大幅下滑,擴產項目不能順利達產均會使得未來盈利不達我們的預期。